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　　作者： James Chiu，本文最初發(fā)表于blocktempo。

　　引言：

　　肇因于低利率及量化寬松的金融環(huán)境，加密貨幣市場迎來瘋漲的牛市周期。不過隨著景氣復蘇，貨幣政策緊縮已成定局，也就是說，牛市或許已經(jīng)走到中后期，市場風險也越來越高。這時候，如果投資人依然采「全倉現(xiàn)貨/合約」策略，那只要市場觸發(fā)黑天鵝事件，脆弱的配置將讓投資人回吐獲利甚至是虧損。如何利用「杠鈴策略」提升資產(chǎn)反脆弱的特性，就是本文想告訴讀者的。

　　正文：

　　反脆弱(Antifragile)是《黑天鵝效應》一書作者塔雷伯(Nassim Taleb)首先提出的概念，意指即使遇到最糟糕的情況，仍不會受到(太大的)傷害，而他提出的方法之一就是「杠鈴策略」(Barbell Strategy)。

　　極端保守+極端冒險的杠鈴策略

　　塔雷伯借用了杠鈴兩端加重的概念，在杠鈴兩邊分別采取「極端保守」和「極端冒險」的配置，避開中間地帶，以保守的強固特性對抗黑天鵝風險，而在極端冒險的配置上，獲取收益。

　　–圖片來源：Fourweekmba –

　　以傳統(tǒng)金融投資配置為例，假設投資人手中持有90%現(xiàn)金資產(chǎn)，其余10%購買高風險的證券，這樣一來，不管市場如何變化，損失都會控制在10%之下，而高風險證券也很有可能帶來收益。反觀如果投資人將手中90%資金配置在「中等風險」的資產(chǎn)，只要遇上黑天鵝事件，就可能導致全軍覆沒的慘況。

　　有趣的是，杠鈴策略相當適合加密貨幣市場。眾所周知，加密貨幣市場相當兩極，其中現(xiàn)貨、期貨/期權合約、加密衍生商品接屬高風險投資，而另一端則是幾近零風險的「固定收益」，例如放貸、資金費率套利。

　　有限損 失+無限收益的正凸性效應

　　在杠鈴策略中，投資人手中上有劍和盾。

　　面對市場風險，杠鈴策略一端的極端保守策略提供了「盾的效果」，盾加強了反脆弱效果;另一端的極端冒險策略則是，形成了正向的不對稱，塔雷伯稱之為「正凸性效應」(Positive Convexity Effects)。

　　舉例來說，在去年312黑天鵝事件的時候，投資人如果拿出5%作多比特幣，不管是現(xiàn)貨或是開低倍率合約，放到今日，投資人獲得的報酬會是1,400%，若是投資人是開兩倍杠桿合約，則會獲得2,800%的報酬。這就是「劍的效果」。

　　劍和盾加在一起，也就造成了損失有限，但收益無限的正凸性效應。

　　–圖片來源：Managertoday –

　　固定收益商品介紹

　　傳統(tǒng)金融市場投資人都清楚，美國國債殖利率通常視作市場的零風險利率，是最保險的固定收益商品，而在加密貨幣市場，同樣也有幾近零風險的固收收益商品，分別是借貸、資金費率套利。

　　多數(shù)有提供永續(xù)合約、季度合約的交易所都有提供期權套利和資金費率套利，但僅有FTX和Bitfinex有提供借貸，因此下列兩種工具將會以FTX交易所的產(chǎn)品作為例子。

　　固收工具：FTX借貸

　　借貸是加密貨幣市場的特殊產(chǎn)品。正如大家所知，加密貨幣具價格高波動的特性，因此在大行情之時，許多人會愿意以「高利率」的代價，借貸短期資金，但這個短期可能只是數(shù)天而已。

　　如果借款人成功獲利，還款自然無虞，倘若借款人最后是虧損的，交易所的保證金機制也可以確保放貸者可回收本金和利息。因此借貸也被視為是加密貨幣市場的無風險利率。

　　借貸利率主要是根據(jù)市場資金需求而定。以FTX為例，穩(wěn)定幣USDT在過去約是5%至10%的年收益率，但若是大行情來臨，借貸利率偶爾會高達50%，甚至更高。

　　–圖片來源：FTX官網(wǎng)–

　　FTX借貸也很容易操作，僅需要兩個步驟：點選「貸出利率」，接下來選擇想貸出的加密貨幣數(shù)量。下方的最少小時利率、最小年化利率留空即可，F(xiàn)TX系統(tǒng)會以市場利率自動成交，萬一投資人填過高的利率，反而不會成交。

　　–圖片來源：FTX –

　　固收工具二：資金費率對沖

　　永續(xù)合約(Perpetual Swap)沒有交割日期，而資金費率就是平衡多空的機制。

　　永續(xù)合約價格高于現(xiàn)貨時，資金費率為正，多頭持倉者每小時需支付費用給空頭持倉者。這個套利機制會鼓勵多頭平倉，或是吸引套利者。套利者可在市場購買現(xiàn)貨，再以一倍杠桿做空，多空平衡下，套利者就可以每小時領取資金費率。

　　FTX熱心群友小龍整理了FTX歷史資金費率的Google Sheet(將在后文一一列出)，方便用戶能參閱年化收益率。筆者提醒讀者，有些年收益率高的競爭幣，市值較小、波動較高，因此在賺取資金費率上，還是建議交易量較大的加密貨幣，例如ETH(APY：44.8% )、BTC (APY：37.4%)。

　　需要注意的是，若是永續(xù)合約的價格低于現(xiàn)貨，資金費率就會轉負，那么持有空單持有者反而需要支付費用，這也是此套利最大的風險。目前其它交易所都是每八小時支付資金費率，而FTX則是每小時支付，這也避免了在支付前資金費率突然轉負的風險，相對合理許多。

　　如何用固定收益打造杠鈴策略

　　依據(jù)杠鈴策略的邏輯，低風險承受度的加密投資人可考慮90/10或是80/20配置，將多數(shù)資金配置在固定收益。

　　舉例來說，投資人有100萬美元的資金，那可以將90%的資金配置在借貸策略(90萬美元)，撰稿當下USDT的年收益率為10%，算保守一些，以8%計算，那么90萬的年收益就是7.2萬美元。

　　剩下的資金(10萬美元)便可以投入在更高風險的投資，例如現(xiàn)貨或是合約。以投資比特幣為例， 2018、2019、2020年比特幣的收益率分別為-73%、+94%、+303%。

　　下表是2018年至2020年的收益率計算，分別計算只投資比特幣、只投資放貸，另外還有使用杠桿策略的總收益和投報率。

　　可以看見，100萬美元資金在2019年開始全用來購買比特幣是表現(xiàn)最好的，三年的總投報率是驚人的781% 。

　　毫不意外地，只用來放貸的投報率表現(xiàn)最平庸，三年投報率「僅26%」;而是用杠桿策略的「BTC +放貸」以及「兩倍BTC多單+放貸」報酬率分別為82.5%以及214%。

　　一定會有讀者要問，為什么不全倉比特幣就好?投報率是最高的。

　　這是因為不確定比特幣是否下跌。舉例來說，只看2019、2020年的話，比特幣當然表現(xiàn)最好，但是如果是從2018年開始投資呢?

　　投報率就只剩下110%，僅比BTC +放貸高出30%，相當于每年多10%，但付出的風險卻遠不止如此。

　　反觀使用杠鈴策略的BTC +放貸和2xBTC +放貸，在2018年下跌時，僅損失-0.1%、-2.8%。而隔年2019年便可以將資金再重新配置成90%放貸、10% BTC，三年下來的投報率分別為-0.1%、+16.5%以及+37.5%，甚至2xBTC +放貸的總績效(122 %)比從2018年開始All in BTC還要好，但所承擔的風險卻小很多。

　　此外，我們也無法確定比特幣一路長紅，又或是像2017、2018那樣暴跌。假設2021年，比特幣下跌70%，那會上圖會怎么變化?

　　可以看到，萬一2021年發(fā)生黑天鵝事件，導致比特幣下跌70%，那么從2018年開始全倉比特幣的投報率是-25.7%，且這是四年的總投報率，相當于一年賠掉6.4%，這樣還不如在銀行定存。

　　即使是2019年才開始全倉比特幣的投資人，其投報率也只剩下134%。僅比2x BTC +放貸高出18%，但倉位的曝險程度極高。

　　相反的，如果使用杠鈴策略分散風險，那么在2019年投報率僅下跌0.1%和-3%，而總投報率分別約是60%、116%，相當于每年有約15%和30%的投報率。

　　這就是杠桿策略的優(yōu)勢，在黑天鵝事件發(fā)生時可有效控制損失，但在牛市時依然可以維持良好績效。

　　子帳戶方便管控風險

　　對希望做好風險控管的投資人而言，F(xiàn)TX還有額外好用的工具：子帳戶。

　　子帳戶創(chuàng)建功能，讓用戶只需要在一帳號中創(chuàng)建子帳號，就能將不同資產(chǎn)分開管理。

　　子帳號之間的資金是獨立的，如此一來，投資人就可以將交易股權通證和加密貨幣的帳號分開，如此一來，不但能更好管理資產(chǎn)，控制風險，同時對于報酬也更一目了然。

　　現(xiàn)貨杠桿交易(Spot Margin Trading)則是可讓用戶抵押現(xiàn)貨，借入另外一種資產(chǎn)。

　　以上方的例子來說，假設用戶買入了比特幣現(xiàn)貨(10萬美元)，那么預計比特幣跌幅不會超過70%，那么用戶就可以抵押比特幣借出穩(wěn)定幣，并將資金用在其它投資，像是DeFi挖礦，加大收益。

　　這就是現(xiàn)貨杠桿的好處，提升用戶資金使用效率。但筆者提醒讀者，抵押比特幣借出資產(chǎn)也會收取利息(借出USD就收取借USD的利息)，所以其它投資的收益需大于利息，才會獲利。

　　此外，也需要注意到風險管控，現(xiàn)貨交易、DeFi挖礦等投資雖然可獲得高獲利，同時風險也較高，若是對投資商品不理解，或是風險承受較低的投資人，不建議使用現(xiàn)貨杠桿。

　　投資像開車，不需要當賽車手才能抵達目的地

　　每個人的風險承受能力不同，上圖是以最保守的90/10配置固定收益和比特幣，如果風險承受度稍高的投資人，也可以用80/20配置，甚至可以在保守配置上加上資金費率套現(xiàn)，增加收益。

　　2017年底，比特幣從高點19,891美元僅花了八周，就下跌至6,000美元，相當于下跌約70%，時間回到一年前，實體經(jīng)濟出現(xiàn)流動性危機時，比特幣在兩天內(nèi)下跌超過50%，試問投資人可以承受在短時間內(nèi)，獲利都回吐嗎?

　　更何況，不是所有人都有如此高的風險承受能力，因此，將資金以杠桿策略配置，加強配置的反脆弱性對有一般人就顯得相當重要。

　　杠鈴策略的精髓并非尋求「收益極大化」，而是加強反脆弱性，先求降低損失，再求有限部位創(chuàng)造更高效益。在投資上，只要杠鈴策略運用得宜，便可以創(chuàng)造穩(wěn)定性更高的投資組合，同時保有主動積極的凸性效應。