廣州熱線

2020年7月2日，特斯拉TSLA公布了Q2交付與生產(chǎn)數(shù)據(jù)。公司在Q2共交付90650輛，環(huán)比+2.4，高于華爾街預(yù)期的83071輛;其中Model X/S共交付10600輛，環(huán)比-13.3，Model 3/Y共交付80050輛，環(huán)比+5.0。

同時(shí)，由于加州弗里蒙特工廠Q2停產(chǎn)超過50天,Q2產(chǎn)量82272輛，環(huán)比-20.0;其中，Model 3/Y Q2 生產(chǎn)75946 輛，環(huán)比-13;Model X/S產(chǎn)量6326輛，環(huán)比-58.9。

同日，中國電動(dòng)車生產(chǎn)商蔚來NIO也公布了Q2交付數(shù)據(jù)。公司在6月交付3740臺(tái)，同比+179.1，Q2整體交付10331臺(tái)，同比+190.8，首次單季破萬。2020年累計(jì)交付ES8和ES6車型的分別為46082和14169臺(tái)。

投資要點(diǎn)

特斯拉Q2產(chǎn)能受停用影響，但恢復(fù)較快，整體產(chǎn)量環(huán)比-20。

北美工廠Q2因疫情和活動(dòng)停工，對(duì)Q2產(chǎn)能造成了一定產(chǎn)能影響，整體產(chǎn)量環(huán)比下降20.0，但中國上海工廠的順利投產(chǎn)，Q2只勞動(dòng)節(jié)間停工2周，彌補(bǔ)了北美地區(qū)的空缺。未來有望超越北美成為特斯拉全球產(chǎn)能中心。

國產(chǎn)Model提升特斯拉整體運(yùn)營利潤，5月Model 3降價(jià)提升性價(jià)比，有望持續(xù)在大陸一騎絕塵。

特斯拉Q2交付逆勢上升，說明1消費(fèi)市場對(duì)其需求較高，2獲得受到政府、社會(huì)的支持。國產(chǎn)Model 3磷酸鐵鋰電池降低動(dòng)力電池成本，從而降低整車生產(chǎn)成本，毛利率有望上升至36。同時(shí)帶動(dòng)銷售，銷量遠(yuǎn)超同行。未來中國區(qū)收入占比增大，將顯著提升公司整體利潤率。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，新能源車企優(yōu)勢明顯，但股價(jià)脫離估值，市場流動(dòng)性過剩是重要驅(qū)使因素。

特斯拉與傳統(tǒng)車有差異化的商業(yè)模式，有著非常高人氣的產(chǎn)品組合，有自動(dòng)駕駛方面最前沿的技術(shù)研發(fā)實(shí)力，也享有著重要的品牌溢價(jià)。作為全球新能源汽車行業(yè)的明星公司，特斯拉在二級(jí)市場上的股價(jià)被連續(xù)追捧。

如果以傳統(tǒng)對(duì)汽車行業(yè)的估值方式，不管是現(xiàn)金流折現(xiàn)估值，還是用可比公司倍數(shù)估值，都很難匹配當(dāng)前的股價(jià)。

在Q1空頭擠壓過后，特斯拉股價(jià)在Q2再創(chuàng)新高，這與目前市場流動(dòng)性充裕/過剩的局面有關(guān)，也受益于二級(jí)市場對(duì)大科技企業(yè)的偏好。

此外，特斯拉在技術(shù)方面的投入，讓公司有除了汽車制造之外的想象空間。與蘋果公司類似，硬件產(chǎn)品銷售的成功，很大程度上依賴于其成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的軟件系統(tǒng)。馬斯克在7月9日世界人工智能大會(huì)上表示特斯拉有望在今年完成受法律、技術(shù)限制而未完成的L5級(jí)別自動(dòng)駕駛的基本功能。

對(duì)蔚來來說，最重要的是邁過規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)量紅線。

蔚來的融資效率在2020年顯著提升，今年來完成了近9.27億美元的融資。7月10日與6家銀行舉行了中國銀企戰(zhàn)略合作簽約儀式，獲得104億元人民幣綜合授信。

因此其現(xiàn)金流壓力得到很好緩解，且信用評(píng)級(jí)也從C轉(zhuǎn)向B，越來越多的出貨量也讓其運(yùn)營現(xiàn)金流進(jìn)一步充沛。但蔚來目前尚未邁過規(guī)模經(jīng)濟(jì)紅線，盈利尚早。國內(nèi)新能源政策的刺激雖有利好，但行業(yè)內(nèi)競爭較大。

估值討論

對(duì)特斯拉用傳統(tǒng)方式估值，會(huì)發(fā)現(xiàn)結(jié)果與現(xiàn)在的股價(jià)相距甚遠(yuǎn)。如果未來兩年順利的話，Q2的超預(yù)期交付可能只是個(gè)開始，由于特斯拉并不缺用戶需求，生產(chǎn)力將決定公司收入和利潤。未來在生產(chǎn)馬力全開，且沒有受到外界影響的情況下，其超預(yù)期收入和利潤的情況越來越多。

我們認(rèn)同紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院Aswath Damodaran教授的觀點(diǎn)，即特斯拉是一家歷史性的公司，股價(jià)變動(dòng)與估值并沒有聯(lián)系。

但老虎證券投研團(tuán)隊(duì)對(duì)特斯拉持樂觀態(tài)度，是在于其本身可以和蘋果公司一樣，在硬件產(chǎn)品銷售的成功之外，建立起軟件性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。而這一套標(biāo)準(zhǔn)，未來會(huì)給公司帶來難以計(jì)量的利潤和現(xiàn)金流。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、 政府對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼下降，性價(jià)比降低

2、 電池研發(fā)不及預(yù)期

3、 疫情持續(xù)爆發(fā)，影響線下消費(fèi)

4、 行業(yè)競爭越來越激烈

正文部分

特斯拉Q2生產(chǎn)遭停工影響有限，電池革命整裝待發(fā)

Q2的疫情在全球蔓延，北美因?yàn)槭転?zāi)嚴(yán)重，大多數(shù)州都關(guān)閉了制造業(yè)工廠。特斯拉在Vermont 的電池廠和加州Fremont的造車廠雙雙關(guān)停超過50天。雖然在5月初強(qiáng)行復(fù)工，但因提前復(fù)產(chǎn)違反政府禁令也一度陷入行政訴訟。此外，美國后續(xù)出現(xiàn)的活動(dòng)也對(duì)工廠生產(chǎn)造成一定威脅，整個(gè)Q2的產(chǎn)能都受到影響。

因此，Q2特斯拉的整體產(chǎn)量環(huán)比下降20.0，其中，Model 3/Y Q2 生產(chǎn)75946 輛，環(huán)比-13;Model X/S產(chǎn)量6326輛，環(huán)比-58.9。

不過，中國上海工廠的順利投產(chǎn)，僅在勞動(dòng)節(jié)間停工2周，彌補(bǔ)了北美地區(qū)的空缺。未來有望超越北美成為特斯拉全球產(chǎn)能中心。而進(jìn)入7月，特斯拉也披露Vermont電池工廠產(chǎn)能已恢復(fù)至停產(chǎn)之前水平。

對(duì)產(chǎn)能頗為重要的電池，特斯拉也有相當(dāng)之動(dòng)作。由于疫情的原因，特斯拉的“電池日”預(yù)計(jì)將在2020年9月召開，計(jì)劃量產(chǎn)的百萬英里電池可能成為會(huì)議的重要議題。

電池效率有關(guān)的技術(shù)發(fā)展將提振未來消費(fèi)者的信心。6月，安培科技公司宣布與特斯拉合作開發(fā)一種可以持續(xù)100萬英里的電池特斯拉的“Roadrunner計(jì)劃”，這將改變電動(dòng)車在行業(yè)中的地位。

這種電池使用單個(gè)大晶體替代大量的小晶體，這種單晶體的納米結(jié)構(gòu)更不容易在電池充電的過程中產(chǎn)生破裂破裂導(dǎo)致電池壽命和性能衰減。相比普通的鋰電池只能提供1000-2000次的放電循環(huán)，百萬英里電池放電1000次后，還有95的壽命，放電4000次后還有90。

不過，目前電動(dòng)汽車主流的8年16萬公里的質(zhì)保政策，也完全能夠滿足大部分私家車的生命周期和使用習(xí)慣。

倒是馬斯克在7月9日世界人工智能大會(huì)上對(duì)自動(dòng)駕駛的表態(tài)更值得關(guān)注，他表示特斯拉有望在今年完成受法律、技術(shù)限制而未完成的L5級(jí)別自動(dòng)駕駛的基本功能。自動(dòng)駕駛技術(shù)的成熟，將是跨行業(yè)性的巨變。

國產(chǎn)Model 3提升特斯拉整體運(yùn)營利潤，帶動(dòng)降價(jià)增量空間

特斯拉Q2交付90650輛，環(huán)比+2.4，高于華爾街預(yù)期的83071輛;其中Model X/S共交付10600輛，環(huán)比-13.3，Model 3/Y共交付80050輛，環(huán)比+5.0。說明1消費(fèi)市場對(duì)其需求較高，2獲得受到政府、社會(huì)的支持。

隨著上海工廠的持續(xù)投產(chǎn)，Model 3的國產(chǎn)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。由于國產(chǎn) Model 3搭載磷酸鐵鋰的價(jià)格低于北美地區(qū)，且進(jìn)入工信部第333批《道路機(jī)動(dòng)車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品公告》，繼續(xù)獲得優(yōu)惠。因此，國產(chǎn)Model有望在降價(jià)提升性價(jià)比的基礎(chǔ)上，提高公司的利潤率，也拉升了銷售。

5月，特斯拉Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版補(bǔ)貼后價(jià)格由原先的30.3萬元下調(diào)至基礎(chǔ)售價(jià)29.81 萬元、減免和補(bǔ)貼后售價(jià)27.2萬元。與競品相比性價(jià)比驟升。Model 3的銷量一騎絕塵，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先比亞迪、蔚來等競品車型。

同時(shí)，由于電池成本的不同，國產(chǎn)Model4的毛利率可能高至36，一定程度上帶動(dòng)公司整體毛利潤的上升。未來中國區(qū)收入占比增大，將顯著提升公司整體利潤率。

新能源車企優(yōu)勢明星，但股價(jià)脫離估值，市場流動(dòng)性過剩是重要驅(qū)使因素。

特斯拉與傳統(tǒng)車企有明顯的不同：1 差異化的商業(yè)模式; 2 非常高人氣的產(chǎn)品組合; 3自動(dòng)駕駛方面最前沿的技術(shù)研發(fā)實(shí)力; 4享有重要的品牌溢價(jià)。

如果以T12M來算，特斯拉在2017年Q4達(dá)到10萬輛的生產(chǎn)。10萬輛被認(rèn)為傳統(tǒng)車企邁過“盈虧平衡”的規(guī)模經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)紅線。公司正式從凈虧損實(shí)現(xiàn)了凈利潤是在2018年Q3，以T12M的業(yè)績來算，從凈虧損走向凈利潤是在2020年Q1。

若以EBITDA來算，公司穩(wěn)定獲得正利潤是在2018年Q3。也就是說，從2018年Q3之后，特斯拉是一家從規(guī)模經(jīng)濟(jì)“畢業(yè)”了的車企。作為全球新能源汽車行業(yè)的明星公司，特斯拉在二級(jí)市場上的股價(jià)被連續(xù)追捧。至2020年7月，特斯拉市值已飆升至2580億美元。

如果以傳統(tǒng)對(duì)汽車行業(yè)的估值方式，不管是現(xiàn)金流折現(xiàn)估值，還是用可比公司倍數(shù)估值，都很難匹配當(dāng)前的股價(jià)。在Q1空頭擠壓過后，特斯拉股價(jià)在Q2再創(chuàng)新高，這與目前市場流動(dòng)性充裕/過剩的局面有關(guān)，也受益于二級(jí)市場對(duì)大科技企業(yè)的偏好。

不過，根據(jù)最新公布的空頭數(shù)據(jù)，特斯拉、蔚來的做空比例都相對(duì)較高。不過，空頭的回補(bǔ)平倉也成為推動(dòng)股價(jià)的另一動(dòng)力。

此外，特斯拉在技術(shù)方面的投入，讓公司有除了汽車制造之外的想象空間。與蘋果公司類似，硬件產(chǎn)品銷售的成功，很大程度上依賴于其成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的軟件系統(tǒng)。

邁過規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)量紅線是蔚來的首要任務(wù)

蔚來公布了Q2交付數(shù)據(jù)。公司在6月交付3740臺(tái)，同比+179.1，Q2整體交付10331臺(tái)，同比+190.8，首次破萬。2020年累計(jì)交付ES8和ES6車分別為46082和14169臺(tái)。

蔚來的融資效率在2020年顯著提升，分別于2月6日、2月14日及3月5日進(jìn)行了累計(jì)4.35億美金的融資。6月15日，蔚來NIO公告其已按每股5.95美元的價(jià)格完成7200萬股的增發(fā)，同時(shí)還發(fā)行了1080萬股30天有效的額外認(rèn)購權(quán)，累計(jì)8280萬股。蔚來今年來完成了近9.27億美元的融資。

7月10日與6家銀行舉行了中國銀企戰(zhàn)略合作簽約儀式，獲得104億元人民幣綜合授信。因此其現(xiàn)金流壓力得到很好緩解，且信用評(píng)級(jí)也從C轉(zhuǎn)向B，越來越多的出貨量也讓其運(yùn)營現(xiàn)金流進(jìn)一步充沛。

但蔚來目前仍處于嚴(yán)重虧損，毛利潤尚且還未獲得，生產(chǎn)和運(yùn)營極度依賴融資，因?yàn)槠渖形催~過規(guī)模經(jīng)濟(jì)紅線，未實(shí)現(xiàn)盈利。

估值討論

特斯拉的估值一直以來分歧很大，素有“估值院長”之稱紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院Aswath Damodaran的觀點(diǎn)是——這家電動(dòng)汽車制造商是歷史性的公司，股票并不隨公司價(jià)值變化。

這也難怪，目前分析師給的目標(biāo)價(jià)差距非常大，從小摩的295美元至JMP證券的1500美元應(yīng)有盡有。

造成這樣的原因有兩個(gè)：一個(gè)是估值方法本身就具有較大偏差，尤其是P/E、P/S還是EV/EBITDA等倍數(shù)來估值;另一個(gè)是對(duì)公司營收、盈利能力和現(xiàn)金流水平的估計(jì)的差別。后者對(duì)前者來說更為重要。

特斯拉汽車的需求目前并不是最大的問題，其瓶頸依然是產(chǎn)能，這也因此需要從產(chǎn)量來預(yù)計(jì)未來1-2年的收入和利潤情況。假若2020年上海工廠完美地開組馬力運(yùn)轉(zhuǎn)到年底，同時(shí)美國工廠也能順利運(yùn)行，并同時(shí)滿足全球需求。

以目前Q2的數(shù)據(jù)來看，特斯拉可能會(huì)以超過此前華爾街一致預(yù)期的10至20的速度完成生產(chǎn)和交付。則2020年和2021年的收入預(yù)期，我們還可以在一致預(yù)期的水平上調(diào)20。則，收入預(yù)期分別為310億美元、445億美元，EBITDA分別為44億美元、67億美元。

若以EV/EBITDA來看，考慮到特斯拉TSLA 并沒有像傳統(tǒng)車企一樣高企的養(yǎng)老金成本，因此可以給一個(gè)更高的倍數(shù)，假若是超過汽車行業(yè)平均水平50的20倍，公司2020年和2021年的EV分別為880億美元和1340億美元。用EV計(jì)算出股權(quán)價(jià)值，除以攤薄在外流通股，最后得到每股價(jià)值分別為413美元和634美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于目前的價(jià)格。

而這還是一個(gè)相對(duì)激進(jìn)的假設(shè)。

同樣的，以P/S倍數(shù)來計(jì)算，依然沒有超過1000美元的估值。

我們贊同Aswath Damodaran教授的觀點(diǎn)，認(rèn)為特斯拉的估值需要一定的想象空間。

但是我們認(rèn)為這些想象空間并不是空穴來風(fēng)，因?yàn)閷?duì)成長性企業(yè)來說，任何固守成規(guī)的估值方式都不適合拿來研究未來有極大不確定性的公司。而我們對(duì)特斯拉持樂觀態(tài)度，是在于其本身可以和蘋果公司一樣，在硬件產(chǎn)品銷售的成功之外，建立起軟件性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。而這一套標(biāo)準(zhǔn)，未來會(huì)給公司帶來多少利潤和現(xiàn)金流，現(xiàn)在真的很難估計(jì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政府對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼下降，性價(jià)比降低

電池研發(fā)不及預(yù)期

疫情持續(xù)爆發(fā)，影響線下消費(fèi)

行業(yè)競爭越來越激烈

本文不構(gòu)成且不應(yīng)被視為任何購買證券或其他金融產(chǎn)品的協(xié)議、要約、要約邀請(qǐng)、意見或建議。本文中的任何內(nèi)容均不構(gòu)成老虎證券在投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)方面的意見，也不構(gòu)成某種投資或策略是否適合于您個(gè)人情況的陳述，或其他任何針對(duì)您個(gè)人的推薦。