廣州熱線

作者：靳毅

來(lái)源：靳論固收

題記

在債務(wù)擴(kuò)張的周期里，債務(wù)市場(chǎng)的大幅出清是很難看到的，因?yàn)閭鶆?wù)擴(kuò)張周期本身，給了不良債務(wù)繼續(xù)借新還舊的空間。

供給側(cè)改革可以解決相當(dāng)大一部分企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題，但無(wú)法解決全部。地方政府的預(yù)算軟約束、企業(yè)負(fù)債率的易上難下、私人借貸的無(wú)序擴(kuò)張，都加劇了債務(wù)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。而金融機(jī)構(gòu)自身的逐利性，以及考核指標(biāo)的剛性，使有些金融機(jī)構(gòu)主觀上更傾向隱藏不良、延遲出清。

當(dāng)債務(wù)擴(kuò)張周期減緩、甚至結(jié)束，曾經(jīng)那些，激進(jìn)的、無(wú)序的，殘喘的、虛假的，擔(dān)保的、展期的，垃圾債、現(xiàn)金貸……終將面臨清算的風(fēng)險(xiǎn)。

01

上世紀(jì)70、80年代，正值美國(guó)資本市場(chǎng)的自由化浪潮，狂熱的氛圍不斷在華爾街蔓延。伴隨著股指的一路上揚(yáng)，黑石、KKR、所羅門兄弟等眾多私募基金橫空出世，成了那個(gè)時(shí)代的絕對(duì)主宰。然而，在這樣激進(jìn)、狂熱的時(shí)代背景之下，一位華盛頓大學(xué)的白俄羅斯裔教授，愈發(fā)顯得與那個(gè)時(shí)代格格不入。

學(xué)生們選修他的課程，往往不是因?yàn)樗睦碚?，而是因?yàn)樗膶?dǎo)師曾是培養(yǎng)出多位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特。他常在課堂上說(shuō)：“好日子的時(shí)候，投資者敢于冒險(xiǎn)；好日子時(shí)間越長(zhǎng)，投資者冒險(xiǎn)越多，直到過(guò)度冒險(xiǎn)。逐漸的，這種擴(kuò)張與冒險(xiǎn)會(huì)到達(dá)一個(gè)臨界點(diǎn)上，其資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金不再足以償付他們用來(lái)獲得資產(chǎn)所舉的債務(wù)…”

他還提及：隨著“臨界點(diǎn)”的突破，金融體系的內(nèi)生不穩(wěn)定性，又會(huì)使泡沫愈發(fā)膨脹直至破滅，隨之而來(lái)的則是一場(chǎng)巨大的出清。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，他的理論都被排斥于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)之外，一直到上世紀(jì)90年代，這位教授的觀點(diǎn)才逐漸開(kāi)始被華爾街的一些對(duì)沖基金所接受和推崇。后來(lái)，人們常用“明斯基時(shí)刻”來(lái)描述他所提及的泡沫破滅、債務(wù)出清的現(xiàn)象，這位教授就是海曼·明斯基。

中國(guó)是否將經(jīng)歷自己的“明斯基時(shí)刻”，成了很多人過(guò)往七八年討論中國(guó)債務(wù)時(shí)一個(gè)繞不開(kāi)的話題。而在爭(zhēng)論中，有一種跡象就是，大家逐漸將“明斯基時(shí)刻”與中國(guó)債務(wù)崩盤(pán)劃上了等號(hào)。媒體似乎更在乎這些爆點(diǎn)和口號(hào)，但卻忽略了對(duì)明斯基本人理論體系的關(guān)注。

中國(guó)債務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑是可控的，但我們不能因?yàn)檎w風(fēng)險(xiǎn)的可控，就忽略了其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。一個(gè)龐大經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)系統(tǒng)，總是需要在周期輪回中，通過(guò)不斷地調(diào)整與出清來(lái)實(shí)現(xiàn)新的均衡。因此，債務(wù)出清這個(gè)現(xiàn)象本身是一直存在的，只是在不同時(shí)期的表現(xiàn)形式和劇烈程度有所不同。

02

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的年代，學(xué)界更傾向總量研究。因?yàn)?，只要把總量把握住了，增長(zhǎng)的方向、幅度也就可基本把握住了。但近幾年，一個(gè)很明顯的現(xiàn)象就是總量數(shù)據(jù)的變化不像原來(lái)那么劇烈了，比如實(shí)際GDP增速，相較原來(lái)，漲幅小了、波動(dòng)也小了。這時(shí)，再去研究總量的變化，可能就不如研究總量中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題來(lái)的更有效了。因?yàn)?，結(jié)構(gòu)性的視角可以幫助我們對(duì)總量中細(xì)節(jié)的變化有更好的感知、也能對(duì)經(jīng)濟(jì)分析有更深刻的理解。

中國(guó)的債務(wù)市場(chǎng)盡管整體風(fēng)險(xiǎn)可控，但當(dāng)我們深入其內(nèi)部，把各部門逐一拆分時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其內(nèi)生的“結(jié)構(gòu)性”問(wèn)題是難以被忽視的。當(dāng)我們看到，經(jīng)濟(jì)中某些部門的債務(wù)問(wèn)題正在逐漸轉(zhuǎn)好的同時(shí)，也應(yīng)該意識(shí)到，國(guó)內(nèi)債務(wù)問(wèn)題中那部分“差”的存在，而這也是我們此前寫(xiě)《2018債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)展望（上篇）》的初衷。

資本市場(chǎng)上，每年都有每年的主題。如果也要給2018的債務(wù)市場(chǎng)定一個(gè)主題的話，我認(rèn)為應(yīng)把其定義為：結(jié)構(gòu)性出清。

03

當(dāng)大家已經(jīng)開(kāi)始逐漸淡忘樂(lè)視時(shí)，債務(wù)市場(chǎng)上，眾多樂(lè)視網(wǎng)私募債的持有人仍在飽受煎熬。對(duì)于這家曾紅極一時(shí)又轟然衰落的企業(yè)，很多人習(xí)慣性的將關(guān)注的焦點(diǎn)投在了該企業(yè)與企業(yè)家興衰起伏的故事上，而很少有人真正去審視和思考樂(lè)視網(wǎng)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)背后的深層邏輯，以及去思考，其他與樂(lè)視有著相似發(fā)展脈絡(luò)的企業(yè)，是否也存在著類似的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)邏輯。

股票大牛市從來(lái)都是誕生傳奇的窗口期，憑借資本運(yùn)作，企業(yè)可以迅速在資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)融資，并進(jìn)一步通過(guò)兼并收購(gòu)把企業(yè)做大做強(qiáng)。然而，在本輪二級(jí)市場(chǎng)的牛熊轉(zhuǎn)換之后，不難發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)那些盲目擴(kuò)張、無(wú)序舉債的企業(yè)，有些并沒(méi)有真正的做大做強(qiáng)，反而在熊市周期里原形畢露，隨著自身股票市值的不斷縮水、融資渠道的不斷收窄、財(cái)務(wù)成本的不斷攀升，而深陷債務(wù)泥潭。

樂(lè)視的債務(wù)危機(jī)并不是個(gè)例，其折射出的是一類企業(yè)的共性問(wèn)題。一家企業(yè)，可以通過(guò)債務(wù)杠桿的力量搞多元化經(jīng)營(yíng)，短期內(nèi)涉足多個(gè)行業(yè)。但這種曾經(jīng)被不少上市公司所推崇的戰(zhàn)略，在進(jìn)入金融弱周期之后，似乎成了壓倒企業(yè)的致命稻草。樂(lè)視盛時(shí)，可以憑借其巨大的市值進(jìn)行股票質(zhì)押融資，但至其衰時(shí)，市值縮水疊加融資受阻，能融到的資金規(guī)模與債務(wù)規(guī)模相比顯然是杯水車薪，最終導(dǎo)致其落入債務(wù)困局。

04

今年年初，在寫(xiě)完《金融的潮汐》的之后，一位老友來(lái)找我餐敘。席間他提到，雖然目前金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)相對(duì)難開(kāi)展，但他們所在的地方金融資產(chǎn)交易所的業(yè)務(wù)卻頗為紅火。不過(guò)盡管項(xiàng)目不斷，但行業(yè)內(nèi)的一些現(xiàn)象，依舊讓他有所擔(dān)憂。首先，上市公司短期流動(dòng)貸款，這種風(fēng)險(xiǎn)較低、利潤(rùn)較高的業(yè)務(wù)，也開(kāi)始出現(xiàn)逾期；其次，一些盈利點(diǎn)不明確、負(fù)債率較高，此前靠債務(wù)滾存維系運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，再融資壓力陡增；再次，本輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)程中，某些在行業(yè)內(nèi)排位靠后的企業(yè)，正在面臨著越來(lái)越大的經(jīng)營(yíng)壓力。

其實(shí)，他的擔(dān)憂，折射出了債務(wù)周期中的兩個(gè)客觀規(guī)律：

首先，絕大多數(shù)行業(yè)的發(fā)展，都要經(jīng)歷從茹毛飲血、到小散亂弱、到群雄逐鹿、再到幾家獨(dú)大的階段。在這個(gè)過(guò)程中，某個(gè)行業(yè)不斷發(fā)展的過(guò)程，也是其內(nèi)部企業(yè)集中度不斷提升的過(guò)程，而這種集中度的提升，必然意味著競(jìng)爭(zhēng)力較弱的企業(yè)出局。以韓國(guó)三星為例，其巨大成功的背后，是韓國(guó)眾多曾經(jīng)與三星同樣出色的企業(yè)的墳冢；在以地產(chǎn)市場(chǎng)為例，目前北上深及一些二線城市動(dòng)輒百億的拿地價(jià)格，已讓很多的小地產(chǎn)商被迫出局。

其次，在貨幣的寬松周期中，往往是普度眾生，投機(jī)者與實(shí)干家同興；但在貨幣的緊縮周期里，則會(huì)出清投機(jī)倒把的，成就強(qiáng)大專注的。盡管2014年的貨幣寬松，使很多企業(yè)起死回生，但在那個(gè)階段沒(méi)有快速調(diào)整、做大做強(qiáng)的企業(yè)，將很有可能熬不過(guò)本輪的金融凜冬。盾安集團(tuán)便是一個(gè)在貨幣寬松周期大幅舉債、無(wú)序擴(kuò)張，在收縮周期疲態(tài)畢露、債務(wù)受困的典型例子。

05

把時(shí)光回滾到2015年一個(gè)秋天的下午，我當(dāng)時(shí)隨領(lǐng)導(dǎo)排隊(duì)在某大型農(nóng)商行上海業(yè)務(wù)部的門口，盡管我們已提前約好了時(shí)間，但行里秘書(shū)還是告訴我們：“由于近期匯報(bào)機(jī)構(gòu)太多，我們前面依舊有兩家券商在排隊(duì)”。紅火委外業(yè)務(wù)的背后所折射出的，是商業(yè)銀行委外業(yè)務(wù)大擴(kuò)容的那幾年，成百上千家城農(nóng)商行紛紛涌入北上深，來(lái)迎接這場(chǎng)史無(wú)前例大浪潮的現(xiàn)象。

伴隨著這波浪潮，源源不斷的委外資金涌入大大小小的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，而資金到賬的規(guī)模和速度，甚至大大超出了不少資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的預(yù)期。錢來(lái)的又多又快，一時(shí)間成了整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)“幸福的煩惱”，而這又造就了當(dāng)時(shí)一個(gè)耳熟能詳?shù)拿~“資產(chǎn)荒”。

與委外市場(chǎng)大擴(kuò)容差不多同一時(shí)期，交易所放開(kāi)了私募債的發(fā)行。由于私募債發(fā)行流程簡(jiǎn)便、對(duì)融資企業(yè)資質(zhì)的要求又相對(duì)寬松，因此在不到3年的時(shí)間里，私募債市場(chǎng)的容量就超過(guò)了2萬(wàn)億。私募債的擴(kuò)容，其實(shí)只是上一輪貨幣寬松時(shí)期的一個(gè)表征。那個(gè)階段的債券市場(chǎng)像極了狂熱時(shí)期的股票市場(chǎng)，一些投資人喊著橫掃5%以上債券的口號(hào)，跑步進(jìn)場(chǎng)，這期間，曾經(jīng)資質(zhì)較差、很難進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)的融資主體，也順利的在債券市場(chǎng)上找到了買家。

委外機(jī)構(gòu)由于資金成本的剛性壓力，在“資產(chǎn)荒”的年代里，只能被動(dòng)的選擇去承接一些資質(zhì)相對(duì)較弱的融資主體，從而覆蓋自己的資金成本。因此，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，中低評(píng)級(jí)債券的擴(kuò)容與委外資金的擴(kuò)容，形成了某種程度的均衡。

然而，每當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始瘋狂、開(kāi)始不計(jì)成本、開(kāi)始脫離基本面進(jìn)行投資時(shí)，市場(chǎng)也就離崩盤(pán)不遠(yuǎn)了……

06

盛極而衰，似乎是任何事物發(fā)展所繞不開(kāi)的周期輪回?！拔狻弊鳛榇筚Y管時(shí)代的標(biāo)志性業(yè)務(wù)，在這一輪金融強(qiáng)監(jiān)管的過(guò)程中，開(kāi)始逐步坍縮。委外合同簽署期限以3年居多，從2015年委外市場(chǎng)大擴(kuò)容來(lái)計(jì)算，2018年無(wú)疑將成為委外到期的大年。今年上半年，多家城農(nóng)商行開(kāi)始陸續(xù)搬離北上深，他們?cè)诔纷邩I(yè)務(wù)人員的同時(shí)，也陸續(xù)撤走了此前委托給資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的委托資金。在金融收縮周期中，銀行回籠此前釋放給非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，幾乎是種必然。

此前，在貨幣寬松周期中，大規(guī)模發(fā)行的各類中低評(píng)級(jí)債券，在進(jìn)入2018年之后，也開(kāi)始出現(xiàn)大規(guī)模到期，而迎接他們的，則是茫茫的再融資壓力。本輪的金融嚴(yán)監(jiān)管，從高緯度、全方位地鎖死了曾經(jīng)各種無(wú)序的融資渠道。在新的金融監(jiān)管周期中，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好已大幅收縮，因此，回流入商業(yè)銀行的資金，現(xiàn)階段是極難再去青睞中低評(píng)級(jí)融資主體的。而委托貸款的限制、信托公司的嚴(yán)監(jiān)管，更是給這些機(jī)構(gòu)的融資環(huán)境雪上加霜。

一邊是委外資金的大規(guī)模收縮，另一邊則是融資企業(yè)債務(wù)到期之后大量的再融資壓力，此前，中低評(píng)級(jí)企業(yè)融資需求與銀行資金供給的供需均衡開(kāi)始被打破。新的供需缺口開(kāi)始出現(xiàn)，而這個(gè)缺口如果得不到資金的有效填補(bǔ)，將極有可能使債務(wù)市場(chǎng)迎來(lái)一波結(jié)構(gòu)性的出清。

07

2018的地方債務(wù)問(wèn)題，無(wú)疑是懸在今年國(guó)內(nèi)債務(wù)市場(chǎng)上的“達(dá)摩克利斯之劍”。

截止2016年末，地方債務(wù)存量15.32萬(wàn)億；截止2017年末，城投債債務(wù)存量約7萬(wàn)億；2018年，將有超過(guò)1萬(wàn)億的城投債陸續(xù)到期。在本輪金融嚴(yán)監(jiān)管的周期中，在債券市場(chǎng)上有不少曾有效支持過(guò)地方政府基建投資發(fā)展的平臺(tái)公司，從此前的炙手可熱變成了如今的燙手山芋。為了規(guī)范地方的無(wú)序舉債，國(guó)務(wù)院、財(cái)政部等針對(duì)平臺(tái)舉債的監(jiān)管文件接連下發(fā)，但在政府積極堵偏門的同時(shí)，正門似乎還沒(méi)有看到打開(kāi)的跡象。

對(duì)實(shí)體企業(yè)而言，他可以通過(guò)縮減成本、加快周轉(zhuǎn)等方式，不斷減小債務(wù)對(duì)自身運(yùn)營(yíng)的壓力；但對(duì)很多融資平臺(tái)而言，由于本身沒(méi)有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源，很多依靠政府補(bǔ)貼，債務(wù)壓力相對(duì)剛性，負(fù)債率易上難下。與此同時(shí)，融資平臺(tái)債務(wù)壓力的背后，寄生于融資平臺(tái)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的各類企業(yè)，如中小開(kāi)發(fā)商、建筑工程類企業(yè)等都將面臨巨大的債務(wù)壓力。

下階段，平臺(tái)債務(wù)何去何從，無(wú)疑也將成為2018年債務(wù)市場(chǎng)走勢(shì)的又一個(gè)核心要素。

08

本輪債務(wù)擴(kuò)張的后期，事實(shí)上，是由地方政府、實(shí)體企業(yè)的債務(wù)擴(kuò)張逐步轉(zhuǎn)向居民端債務(wù)擴(kuò)張的過(guò)程。政府、企業(yè)的杠桿加不動(dòng)了，但居民的加杠桿空間仍大，所以在2017年，信貸數(shù)據(jù)中，居民部門的貸款增速是非?？斓?。

居民部門信貸規(guī)模和增速的大幅抬升確實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)起到了很強(qiáng)的支撐作用，但由于這部分的債務(wù)擴(kuò)張速度過(guò)快，又衍生了很多新的問(wèn)題。一個(gè)極具代表性的例子，就是在西南地區(qū)某發(fā)展相對(duì)落后的縣城中，兩家現(xiàn)金貸公司為了爭(zhēng)搶某客戶而大打出手。諷刺的是，后來(lái)經(jīng)查證，那個(gè)被爭(zhēng)搶的客戶其實(shí)已經(jīng)在多家現(xiàn)金貸平臺(tái)上有借款，并且有些已經(jīng)違約。

這個(gè)例子其實(shí)反映出了兩個(gè)普遍現(xiàn)象：首先，這兩年的現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)已經(jīng)從沿海滲透到了廣大的內(nèi)陸地區(qū)；其次，很多個(gè)人在如雨后春筍版出現(xiàn)的現(xiàn)金貸平臺(tái)上進(jìn)行了大量的舉債。現(xiàn)金貸，作為整個(gè)債務(wù)周期中某個(gè)趨勢(shì)的表征，其背后所映射的，是以商業(yè)銀行的消費(fèi)貸、房屋抵押貸以及互聯(lián)網(wǎng)金融公司的手機(jī)貸、裝修貸等業(yè)務(wù)為代表的，整個(gè)金融體系居民部門債務(wù)大擴(kuò)張的過(guò)程。

現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)，利潤(rùn)高、創(chuàng)利快，在一經(jīng)推出后，便迅速蔓延至全國(guó)。在這個(gè)過(guò)程中，越來(lái)越多的個(gè)人被卷入信貸泥潭，然后又由于該業(yè)務(wù)高利貸的本質(zhì)，使很多人不堪重負(fù)而被迫走上以債償債的不歸路。盡管很多人詬病該業(yè)務(wù)本身屬于高利貸，不具有普遍性，但是，如果居民債務(wù)擴(kuò)張的趨勢(shì)得不到有效控制，伴隨著本輪金融進(jìn)入收縮周期，居民信貸端的不良將陸續(xù)出現(xiàn)。而當(dāng)家庭資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)崩塌，其后果將是無(wú)法想象的。而這或許是本輪金融監(jiān)管，嚴(yán)管個(gè)人貸款的一個(gè)重要原因。

09

審視2018年中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，從結(jié)構(gòu)性的視角出發(fā)：

從微觀上看，在企業(yè)端，無(wú)論是此前業(yè)務(wù)無(wú)序擴(kuò)張、債務(wù)快速攀升的企業(yè)，還是在行業(yè)集中度不斷提升過(guò)程中被擠壓的公司，都有可能成為金融嚴(yán)監(jiān)管周期中被出清的對(duì)象；在居民端，現(xiàn)金貸的亂象，其實(shí)是債務(wù)擴(kuò)張后期，資金快速流向負(fù)債率較低部門后的一個(gè)表征，而這個(gè)趨勢(shì)如果不加管制，又會(huì)造成家庭資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的惡化。

從中觀上看，中低評(píng)級(jí)融資人的融資需求，在金融自由化的幾年中，得到了資管擴(kuò)容帶來(lái)的需求擴(kuò)張的有效支撐，而這一供需均衡，在進(jìn)入2017年后被逐漸打破。伴隨著金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的收縮，以及非銀金融機(jī)構(gòu)資管規(guī)模的收縮，中低評(píng)級(jí)融資主體的融資需求與資金供給之間出現(xiàn)了一個(gè)明顯的供需缺口。

從宏觀上看，2008年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的景氣周期，其核心動(dòng)能，還是離不開(kāi)整個(gè)債務(wù)系統(tǒng)的擴(kuò)張周期。然而，當(dāng)國(guó)家政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，開(kāi)始由重“數(shù)量”轉(zhuǎn)向重“質(zhì)量”，曾經(jīng)依靠債務(wù)擴(kuò)張支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯，或許將不再被決策者青睞。而當(dāng)債務(wù)擴(kuò)張的引擎開(kāi)始熄火，隨之而來(lái)的，就是龐大債務(wù)規(guī)模下的存量調(diào)整，在這個(gè)過(guò)程中將不可避免的出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的出清。

寫(xiě)在最后

中國(guó)債務(wù)市場(chǎng)之路，從小到大的路、從稚嫩走向成熟的路、從出現(xiàn)違約到違約常態(tài)化的路，都是其發(fā)展的必經(jīng)之路。盡管此前，我們?cè)凇洞髸r(shí)代的落幕》中提及金融進(jìn)入收縮周期，盡管當(dāng)前，我們正面臨中美貿(mào)易戰(zhàn)、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、債務(wù)違約頻發(fā)等諸多問(wèn)題，但這些都依舊不改我們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的樂(lè)觀與堅(jiān)定。