廣州熱線

時光如梭，倏忽而過，2008年那場驚心動魄的次貸危機已過去10年。危機里，雷曼兄弟破產、美林證券并入美國銀行、房地美和房利美被政府接管，千萬人頃刻間一無所有，負債累累。

而那場危機之前的十年，是席卷半個亞洲金融危機，整個東南亞數百萬人失業(yè)，無數人流離失所，壓力重重。

回顧過去，我們既充滿坎坷也豐碩累累。未來之路，任重道遠，危機隱現。當下，美聯儲加息，美國重啟全球資本回流按鈕，委內瑞拉通貨膨脹，土耳其貨幣幾近崩潰。全球化背景下，各種因素導致的經濟危機離我們其實并不遠。

壹

歷數金融危機始末

美國次貸危機

對于這場危機，時任美聯儲主席本·伯南克在回憶錄里反思，房價的快速上漲是次貸危機的主要誘因，而地產泡沫破滅是這場危機的導火索。

當時的場景，美國紀實電影《大空頭》描述到：城市郊區(qū)到處都是空置的房屋，人煙荒蕪，只有繳費賬單孤零零的與凌亂的房間相伴，訴說著這里曾經的過往。

01

美國次貸危機發(fā)生背景

居者有其屋計劃

居者有其屋曾是“美國夢”的重要體現。美國政府為解決低收入人群的住房問題，推行“居者有其屋計劃”，通過《平等信貸機會法》等法案，大幅削減住房首付比例和貸款利率，幫助成千上萬的美國人擁有自己的住房。

住房金融的創(chuàng)新

這時，隨著金融工具的創(chuàng)新，住房抵押貸款證券化出現了。貸款的發(fā)放者將這些住房貸款通過證券化轉賣他人，既能轉嫁風險，又可重獲流動性。最終，形成“商業(yè)銀行-經紀機構-抵押貸款機構-證券機構-投資者”這樣風險分散且結構復雜的鏈條。

在這個鏈條里，商業(yè)銀行將持有的住房抵押貸款通過信用升級打包后以證券化的方式賣給各地投資者。貸款質量的好壞也變得不再重要，風險也隨之轉嫁他人。而且，在房價永遠上漲的預期下，次級抵押貸款收益率也很高，十分受市場投資者青睞。

金融衍生品為金融機構創(chuàng)造出大量所謂“安全”的資產，也給華爾街帶來非常好的收入，當幾乎所有人都為之瘋狂的時候，風險也隨之到來。

寬松的貨幣政策

當時，美國有著十分寬松的貨幣環(huán)境，2001年初美聯儲連續(xù)13次降息，2007年危機前聯邦基金利率降到了1％左右，創(chuàng)近40年來新低。這段時間，金融創(chuàng)新和房地產快速發(fā)展支撐了美國經濟增長，房屋價值的不斷攀升支撐了消費者需求高漲。

寬松的監(jiān)管環(huán)境

當時，一些不以存款支撐的金融機構長期游離于美聯邦機構的監(jiān)管之外，可以不受約束的給消費者發(fā)放此類貸款。而對于低利率下信用無序擴張推漲房價的事實，銀行監(jiān)管層也喜聞樂見，因為這符合他們的利益。大部分經濟學家也認為房價上漲是合理的，如果房價下跌，美聯儲降息可以對沖對經濟的沖擊。美聯邦監(jiān)管機構也受這些觀點的影響，或受利益團隊的阻擾，放任了次級貸的無序發(fā)展，并對這些風險反應遲鈍且滯后。

如果房價下跌，大批房主違約會發(fā)生什么？在房價不斷上漲的預期下，幾乎沒有人這樣推演過。然而，這種情況卻成為現實。

02

次貸危機導火索

在2004年至2006年期間，美聯邦進入加息周期，經過17次加息，聯邦基金利率從低于1%上調至5.24%。

2001年至今美國聯邦基金利率

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

貸款利率大幅上調后，次級貸款者的還款壓力顯著增加，且這部分人還貸能力差，貸款違約大量出現。同時，利率的上調也導致房地產市場盈利空間下降，住房價格開始下跌。

美國標準普爾/CS20個大中城市房價指數變化情況

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

2006-2009年間，住房價格累計暴跌超過30%。貸款者紛紛拋棄房產選擇違約，無數房屋因無人認領而遺棄，房地產泡沫破裂。

這場危機之后，美國經濟增速大幅下滑，無數銀行破產、企業(yè)倒閉，千萬人在這次危機中失去了自己的住所，失業(yè)率更是創(chuàng)下歷史新高。

21世紀以來，金融的創(chuàng)新是美國經濟重新走向繁榮的重要助力，然而監(jiān)管缺失下金融衍生品的無序擴張也是地產泡沫最終破滅的重要原因。

互聯網泡沫破裂

01

互聯網泡沫產生背景

20世紀末信息技術興起，催生了互聯網的快速發(fā)展熱潮。初期，互聯網作為一種媒介以其傳播低成本、資訊的即時性和商務往來的全球性優(yōu)勢，吸引了全球數以百萬計人的關注。成千上萬的互聯網公司因勢而起，大量風險投資涌入?；ヂ摼W科技的快速發(fā)展，為投資人帶來巨額的回報。

那些害怕錯過上車機會的投資人，爭先恐后成了泡沫的推手。

然而，許多互聯網公司既沒有固定的盈利模式，也缺少技術和資源優(yōu)勢，僅憑與互聯網關聯的噱頭，一時間成了資本市場的寵兒。無數千萬富翁因此產生，整個行業(yè)一片花團錦簇。

繁榮過后，泡沫開始破裂。

02

泡沫破滅的導火索

2000年以來，美聯儲持續(xù)加息，流動性減少，資金成本大幅上升，資本開始從納斯達克撤離。那些尚未實現盈利的互聯網公司耗盡資金后，紛紛倒閉或被并購，股市暴跌，哀鴻遍野，互聯網泡沫破滅。

20世紀末互聯網科技是美國經濟的重要增長點，然而互聯網的過度繁榮以至讓從業(yè)者失去創(chuàng)新發(fā)展的動力時，危機也隨之而來。

信息技術的快速發(fā)展帶動了美國傳統(tǒng)產業(yè)結構的升級。然而，過度繁榮、投機盛行也導致了泡沫的膨脹直至破裂，美國經濟也暫時陷入了低迷。

1991年至今美國納斯達克指數走勢

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

亞洲金融危機

01

亞洲金融危機背景

亞洲金融危機始于泰國，之后席卷印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡等國家，所到之處貨幣大幅貶值，股市暴跌，大量企業(yè)倒閉，無數工人失業(yè)，經濟陷入長期低迷。

危機爆發(fā)前，東南亞各國憑借低勞動力成本優(yōu)勢，承接美歐日韓產業(yè)轉移，實現了經濟的高速發(fā)展，被稱為“亞洲奇跡”。而這場危機卻讓各國陷入泥潭，經濟長期躊躇不前。那這場危機是怎樣產生的？

02

亞洲金融危機根源

（1）危機前，泰國實行與美元掛鉤的匯率制，經濟快速發(fā)展，金融高度自由化，吸引大量外國資金涌入，一開始投向實體的資本，漸漸的轉向股市、樓市等各類資產，泡沫也逐漸形成。

（2）1995年美元升值后，泰銖走強，出口下降，經常賬戶逆差急劇擴大。當債務規(guī)模超過外匯規(guī)模時，泰銖貶值壓力下，金融系統(tǒng)的脆弱性就暴露在機構做空者的槍口下。

（3）索羅斯等國際金融炒家一擁而至，紛紛拋售泰銖，泰國的外匯儲備很快耗盡，泰銖貶值，股市、債券、樓市齊跌，金融市場崩潰，并蔓延到菲律賓、馬來西亞、新加坡等多個東南亞國家，幾十年經濟增長幾乎化為烏有。

發(fā)生在1997年的那場金融危機，實際上是一場貨幣危機。而財政赤字與聯系匯率的不可持續(xù)是這場危機的根源。

貨幣危機傳導圖

資料來源：中國指數研究院綜合整理

1996.4-1999.12年亞洲四國名義有效匯率（廣義）

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

美國“黑色星期一”

01

股災成因

20世紀80年代，里根政府推行的大規(guī)模減稅計劃，在越戰(zhàn)和石油危機拖累下的美國經濟也開始由衰退走向繁榮，通貨膨脹和失業(yè)率降至新低。在高利率、強美元的雙重刺激下，大量資本涌入美國，股票市場更是一片繁榮。同時，戰(zhàn)后“嬰兒潮”一代步入成年期，產生了對住房的巨大需求，房地產投機也十分嚴重。

然而，繁榮表象下危險開始浮現：

（1）80年代以來，美國經濟增速開始放緩，生產型需求投資不足，大量資金流入證券市場，股市投機猖獗，泡沫不斷膨脹。

（2）1987年，美聯儲上調利率步入加息周期，股市也因信貸的收緊受到了影響。

1987年10月19日，美國道瓊斯指數大幅下跌，僅一天就狂跌500多點，跌幅超過20%，這一天也被稱為“黑色星期一”。信貸持續(xù)收緊后，房地產投資驟冷，房價大幅回落，房地產泡沫也隨之破滅。

美國道瓊斯指數走勢

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

美國房屋價格指數（當季同比）

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

02

美國政府應對策略

（1）美聯儲公開宣布救市，下調聯邦基金利率，擴大貨幣供應提高市場流動性，提振經濟恢復市場信心。

（2）為保障銀行系統(tǒng)穩(wěn)定，建立聯邦保險制度，使民眾不必擔心銀行的倒閉而血本無歸。

過度繁榮下，股價、房價與經濟基本面的背離是導致1987年美股崩盤的最重要因素。

美國大蕭條

01

大蕭條背景

（1）20世紀初，工業(yè)化快速發(fā)展，城市化興起，大量居民涌入城市，為工業(yè)電氣化發(fā)展注入了大量勞動力；汽車行業(yè)快速發(fā)展，收音機、無線電等新產品涌現。

（2）當時，美國實行寬松貨幣政策和低稅率政策，在1921-1929年間貨幣供應增加了62%，信貸擴張帶動了人民的購買力；股票和房地產市場高度繁榮，消費和投資快速增長。

（3）經濟繁榮的表面下，美國貧富差距拉大，據美國經濟學家Copeland統(tǒng)計，1920-1929年間美國人均收入僅增長了9%，但1%最富有人卻實現75%的收入增長。隨著技術的進步，勞動效率大幅提高，失業(yè)率高居不下，至1933年，超過25%的人處于失業(yè)狀態(tài)。

（4）受亞當斯密“看不見手”理論影響，決策層堅持堅守“小政府”理念，擔當“守夜人”角色，認為經濟活動主要由市場來調節(jié)。在危機發(fā)生時，沒有及時采取有效的措施來應對。

02

1929年美國股市暴跌，大蕭條由此開啟

（1）股市和房地產雙雙下跌，大批企業(yè)破產，失業(yè)率大增，中產階級破產，社會消費需求大幅減少。

（2）消費需求大幅減少，工廠產能嚴重過剩，進而導致更多企業(yè)破產，更多工人失業(yè)，美國經濟陷入崩潰。

03

羅斯福新政

建立社會保障制度，提高消費能力。羅斯福新政采用主張政府干預的“凱恩斯主義”理念，建立社會基本福利制度，縮小貧富差距，增加社會的基本消費需求。推行“以工代賑”政策，為救助對象提供了工作機會，社會消費逐漸復蘇。最終解決了市場衰退下的供需不均衡問題，讓經濟恢復增長。

凱恩斯供需驅動理論認為，大蕭條的主要原因為有效需求不足導致投資和消費的下降。技術進步，產業(yè)升級，經濟高速發(fā)展，而居民的收入和社會就業(yè)卻沒有同步提高到相應水平，導致基礎需求不足，是這次危機的根源。

貳

灰犀牛知多少，危機前有哪些預兆？

從大蕭條、黑色星期一、亞洲金融危機、互聯網泡沫危機到次貸危機，每一輪產業(yè)周期都以技術進步、產業(yè)轉型為起點，歷經了經濟恢復、高速發(fā)展、行業(yè)過度繁榮，泡沫開始出現，最終出現了產能過剩、股市泡沫、貨幣危機、科技泡沫、地產泡沫等而引發(fā)的種種危機。

技術創(chuàng)新、科技進步、行業(yè)轉型升級，都是經濟高速發(fā)展的基礎。然而，當繁榮誘發(fā)資金持續(xù)投機，以至失去創(chuàng)新與進步的原動力時，政策或外部環(huán)境一旦改變，危機也伴隨而來。

危機前的繁華往往有以下幾個特征

經濟過熱，通貨膨脹

2001-2017年美國GDP增速

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

次貸危機爆發(fā)前，寬松的貨幣政策下，美國經濟空前繁榮。2005-2007年，GDP增速均值都在6.0%以上。

而此時，美國市場泡沫不斷膨脹，CPI指數從2007年的2.0攀升至危機前的5.4。

2001年-2018年8月美國CPI指數

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

投機猖獗，杠桿高企

“黑色星期一”、互聯網泡沫破滅前，美國經濟經歷了多年的繁榮，失業(yè)率處于歷史低位。股市繁榮，市場投機也十分猖獗，市場情緒高漲。

次貸危機爆發(fā)前，地產投資熱情高漲，市場投機盛行，居民部門杠桿率達97.3%，是美國近代以來的峰值。居民部門杠桿已到了所能承擔的極限，當家庭的全部收入也覆蓋不了房貸支出，房價下跌后，房地產泡沫自然也破裂了，并通過一系列連鎖反應傳導給實體經濟部門，引發(fā)了金融危機。

1965 -2017年美國居民部門杠桿率

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

貨幣政策非理性變動

美國聯邦基金利率

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

2001年-2004年間，美聯儲連續(xù)13次下調聯邦基金利率，從6.67%下調至1%以下。在寬松貨幣政策刺激下，大量資金涌入房地產市場，引發(fā)房地產價格上升。房價上漲進一步導致投機需求增加，信貸擴張和市場投機相互強化，房地產市場進入了前所未有的大牛市。

然而，房地產泡沫高漲，通貨膨脹壓力加劇時，美聯儲只能選擇連續(xù)調高聯邦基金利率，聯邦基金利率也從0.98%上調至次貸危機發(fā)生前的5.24%，最終刺破了房地產泡沫。

赤字嚴重，匯率貶值

陷入貨幣危機的國家通常有如下特征：

（1）市場有泡沫，這是泰國匯率貶值的基礎。來自Trading Economics 的數據顯示，1997年亞洲金融危機爆發(fā)前，泰國通貨膨脹率超過10%。

（2）貿易逆差下國內赤字嚴重，對保護匯率的能力不足。危機爆發(fā)前，泰國的外債達到了歷史峰值。

因此，內外交困，貨幣炒家輪番攻擊下，泰國、印尼、菲律賓、馬來西亞等國貨幣紛紛貶值，股市、樓市、債市泡沫破裂，經濟陷入長期低迷。

1970-2016年泰國經濟增速及債務情況

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

1970.4-1999.12年泰國名義有效匯率（廣義）

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

收入低，需求不足

大蕭條期間，不論居民人均可支配收入，還是居民儲蓄占收入比例，都處在歷史最低。同期，美國工業(yè)化快速發(fā)展，失業(yè)率居高不下，內需乏力，產能過剩。最終，大蕭條爆發(fā)。

1929年至1949年美國居民收入情況

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

1929年至今美國居民收入情況

數據來源：Wind，中國指數研究院綜合整理

經濟的過度繁榮與金融危機如影隨形

回顧歷史，每一輪產業(yè)周期，經濟過度繁榮時，幾乎都伴隨一次從繁榮到危機的周期。

大蕭條前的1920年代是美國的黃金時代。工業(yè)化快速發(fā)展，吸引大量的外來移民進入城市，大量城市也不斷壯大規(guī)模，無數摩天大樓拔地而起。汽車工業(yè)的快速發(fā)展是這個時期的重要標志。福特公司建立流水線，大幅降低了汽車價格，汽車也從奢侈品走向大眾家庭。在美國經濟大蕭條前夕，美國汽車年銷量達到頂峰。而經濟高度繁榮掩蓋下貧富分化、高失業(yè)率也十分普遍。

互聯網泡沫破滅前，里根政府的“新的經濟復興計劃”下，高技術產業(yè)快速發(fā)展，美國經濟進入新一輪發(fā)展的快車道，微軟、蘋果、谷歌為代表高科技產業(yè)迅速崛起。無數投資人涌入，大量互聯網企業(yè)產生，這也引發(fā)了美國科技股的繁榮。此時，無數在資本裹挾下成立的互聯網公司卻成為了市場套利的工具。

21世紀以來，金融工具創(chuàng)新為美國經濟發(fā)展帶來新的血液，房地產快速發(fā)展，美國經濟從互聯網泡沫破裂的低迷中復蘇，然而金融衍生品的無序擴張也引發(fā)房地產泡沫的膨脹和破裂，最終引發(fā)了一場新的危機。

叁

如何見微知著，未雨綢繆

過往近百年，深究歷次金融危機，我們發(fā)現危機的導火索無外乎以下幾種：

（1）寬松貨幣政策下，經濟高速發(fā)展，市場過度繁榮，股市、樓市投機猖獗，泡沫膨脹，若貨幣政策連續(xù)收緊，將引發(fā)危機。

（2）經濟增速下滑，市場泡沫嚴重，赤字劇增，資金加速外流，極易導致貨幣貶值，引發(fā)金融危機。

（3）貧富差距過大，居民收入低或杠桿率過高，市場需求不足，也是引發(fā)危機的重要原因。

見微知著，警惕潛在風險

01

中美貿易戰(zhàn)沖擊

2018年以來，中美貿易戰(zhàn)是當前中國經濟面臨的最大不確定性之一。長期來看，貿易戰(zhàn)使中國經濟不確定性風險增加，未來有可能導致出口下滑，外資制造業(yè)外遷，資金外流等。這將對我國產業(yè)升級和經濟高質量發(fā)展產生一定的壓力。 因此，我們要警惕貿易戰(zhàn)向其他領域擴大的可能性，以及人民幣貶值、國內資產泡沫可能引發(fā)的金融系統(tǒng)風險。

02

美聯儲加息，資金外流

2018年以來，美聯儲持續(xù)加息，美元指數增強，導致國內資本外流，人民幣面臨較大貶值壓力。雖然，中國外匯儲備充足，但鑒于中美貿易戰(zhàn)影響，出口前景不確定性較大，未來仍需要警惕。

03

經濟下行壓力大，宏觀杠桿率過高

2018年1-3 季度中國GDP 增速分別為6.8%、6.7%和6.5%，增速進一步放緩。作為拉動經濟的三駕馬車的固定資產投資和消費都出現了明顯回落，出口受中美貿易戰(zhàn)影響，也面臨一定壓力。

宏觀杠桿率過高是我國經濟面臨的重大挑戰(zhàn)。雖然，中國居民部門杠桿率遠低于歐盟60%的警戒線。但非金融部門杠桿率遠高于同期美日等發(fā)達國家，風險較大。

2006年至今中國居民部門、非金融部門杠桿率

未雨綢繆，夯實經濟基礎

宏觀審慎監(jiān)管，筑牢防火墻

美國次貸危機，美聯儲在撲滅危機的烈火后，提出了宏觀審慎的監(jiān)管原則，即重點發(fā)現和消除涉及面廣，但在個別機構表現不明顯的風險因素。此外，美財政部提出設立獨立的金融監(jiān)管委員會，保護金融消費者合法權益。2010年，我國在面臨流動性過剩，資產泡沫較大時，提出加強貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管配合原則。當前，中央也提出，根據實際不斷創(chuàng)新宏觀調控思路和方式，處理好防風險與穩(wěn)增長的平衡，更有針對性破解實體經濟發(fā)展難題，促進經濟高質量發(fā)展。

均衡發(fā)展，消費升級

當下，我國區(qū)域不平衡、貧富差距拉大，居民部門杠桿率不斷攀升，國內消費增長放緩，這些都是我們要警惕的風險。一方面，要通過均衡發(fā)展，降低貧富差距，提高居民收入，進一步完善社會福利保障體系，提升居民消費的安全感，培育社會的消費欲望；另一方面，通過技術創(chuàng)新，消費升級，降低消費成本，挖掘消費潛力，培育新的經濟增長點，實現又好又快的發(fā)展，這也是我們未來跨過風險門檻的必經之路。

深化改革，一帶一路

回顧過往美國經驗，新舊動能轉化關鍵期，經濟增速放緩，資產泡沫較大時，金融風險發(fā)生可能性也較大，只有實現經濟的發(fā)展才能穿越周期，跨過危機。

面對中美貿易戰(zhàn)的不確定性，我國對內推行新一輪改革開放，降低體制成本，提升營商環(huán)境，繼續(xù)擴大制造業(yè)、服務業(yè)領域的開發(fā)；對外推進“一帶一路”，深化對歐亞非等國家貿易成果。特斯拉在華建廠，寶馬加大對華投資，國家進口博覽會在滬召開、粵港澳一體化加速推進、自貿區(qū)改革進一步深化等，都將繼續(xù)推動我國高質量發(fā)展。

技術創(chuàng)新，人才培養(yǎng)

我國要加快推動關鍵領域的技術創(chuàng)新，加大對高新技術產業(yè)的支持力度，強化保護知識產權，提高科技向應用領域轉化效率。技術創(chuàng)新，人才是關鍵。要進一步完善人才培養(yǎng)制度體系，加大對創(chuàng)新技術類人才在基礎研究、科技成果轉化以及創(chuàng)業(yè)領域的資助力度；鼓勵在校師生出國學習交流，加大對創(chuàng)新科技人才的引進，在關鍵科技領域打造具有國際核心競爭力的人才梯隊，從而為我們的科技創(chuàng)新、產業(yè)轉型發(fā)展、經濟高速發(fā)展夯實根基。